“資金荒”的前生實(shí)際上就是“資產(chǎn)荒”?！百Y產(chǎn)荒”的實(shí)質(zhì)是找不到滿足負(fù)債風(fēng)險收益要求的資產(chǎn)，原因是負(fù)債端的成本上升了；負(fù)債端成本上升的延續(xù)，便宜的資金找不到，時間長就變成了“資金荒”。監(jiān)管這時候強(qiáng)調(diào)“去杠桿”，更是火上澆油；疊加季節(jié)性的資金沖擊，“資金荒”遂成蔓延之勢，一發(fā)而不可收，股、債、期“三殺”，只有一個非市場化的樓市，其價格依然居高不下。

“資金荒”的前世：“資產(chǎn)荒”

當(dāng)2016年初股市經(jīng)歷“熔斷”大調(diào)整后，奇怪的“資產(chǎn)荒”論調(diào)就出現(xiàn)了。依筆者看來，資金找不到資產(chǎn)是股市調(diào)整帶來的短期現(xiàn)象，彼時樓市還沒有大面積松綁，股市中大量流出的資金一下子找不到去處。從資金流動角度，因?yàn)椤百Y產(chǎn)荒”所以股市將上揚(yáng)的論調(diào)，就顯得很可笑了——“資產(chǎn)荒”本來就是股市資金外流的結(jié)果。

從股市里出來無處可去的資金，只好暫時棲身于理財市場，并通過理財市場流向了各類固定收益市場（債市和非標(biāo)）。在監(jiān)管部門的眼中，債券市場的這種間接投資行為，被標(biāo)定為是“資金空轉(zhuǎn)”。從現(xiàn)象上看，理財市場的投融資鏈條較長，參與機(jī)構(gòu)較多，所有參與機(jī)構(gòu)都要從中分一杯羹。究其實(shí)質(zhì)，是各類型金融機(jī)構(gòu)合作加強(qiáng)的必然結(jié)果：銀行擁有渠道優(yōu)勢，銷售能力強(qiáng)，但在資本市場上的投資能力不強(qiáng)；證券類機(jī)構(gòu)有專業(yè)的資本市場投資能力，卻沒有渠道優(yōu)勢；信托類機(jī)構(gòu)則擁有對非標(biāo)投資的專業(yè)能力。此外，在分業(yè)監(jiān)管下，由于各類型機(jī)構(gòu)的監(jiān)管不同，機(jī)構(gòu)間的合作通常要采用委外等創(chuàng)新形式進(jìn)行，同業(yè)合作自然在某些方面具有了“監(jiān)管套利”特征。

但是，理財市場的繁榮，并非是股市資金流出推動的結(jié)果。實(shí)際上，從2014年起，中國理財市場就進(jìn)入了大爆發(fā)的時代。2009-2012期間，中國理財市場規(guī)模從1.7萬億人民幣緩慢增長到了7.1萬億；2012年，中國金融監(jiān)管部門的年度詞是“創(chuàng)新”，伴隨政策推動，2013年中國理財市場開始呈現(xiàn)加速態(tài)勢，年末規(guī)模達(dá)到10.21萬億，中國理財市場“狂飆”大幕自此拉開，2014、2015年末市場規(guī)模分別為15.02萬億和23.5萬億，2016年6月末再度上升到26.28萬億。直到2016年，已經(jīng)快速增長了3年多的理財市場，一直沒有引起“資產(chǎn)荒”。可見，“資產(chǎn)荒”并不是資金充裕推動的結(jié)果。

實(shí)際上，“資產(chǎn)荒”是負(fù)債端資金成本逐漸上升的結(jié)果。資產(chǎn)端能給出的利率水平是給定的，給定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和流動性水平，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門能給出的利率水平就是“維克賽爾”利率，這是個市場和經(jīng)濟(jì)內(nèi)生決定的利率。2012年后，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了持續(xù)的“底部徘徊”階段，在經(jīng)濟(jì)延續(xù)低迷的情況下，實(shí)體部門經(jīng)濟(jì)運(yùn)行所決定的資產(chǎn)端利率水準(zhǔn)，只能是漸向下行的。

然而，負(fù)債端的資金成本，在中國貨幣投放體系悄然轉(zhuǎn)變之際，卻在悄悄升高。2014年之前，中國的基礎(chǔ)貨幣投放幾乎全是依靠外匯占款被動投放的。2005-2012年間，中國外匯占款的規(guī)模持續(xù)超過基礎(chǔ)貨幣規(guī)模，這意味著中國對沖外匯占款的規(guī)模不足，這種情況下就只能不斷上提準(zhǔn)備金率。2014年后，由于國際金融形勢的轉(zhuǎn)變，中國外匯占款先是增長放緩，繼而轉(zhuǎn)向絕對下降。這意味著中國基礎(chǔ)貨幣投放渠道開始發(fā)生轉(zhuǎn)變，通過貸款和貼現(xiàn)窗口的貨幣投放，逐漸走上前臺。2015年，通過貸款和貼現(xiàn)窗口投放的基礎(chǔ)貨幣比重大約為10%，2016年上升到近30%。新投放渠道和之前外匯占款不同的是，通過外匯占款渠道投放的基礎(chǔ)貨幣是零成本的，而通過貸款和貼現(xiàn)窗口是有成本的，比如MLF、PSL，前者3個月期限的最新利率為2.75，PSL最新利率也為2.75。隨著基礎(chǔ)貨幣投放結(jié)構(gòu)的逐漸變化，貨幣內(nèi)生利率也逐漸上行，盡管期初貨幣市場利率仍表現(xiàn)平穩(wěn)，甚至下行，但內(nèi)在上升動力已逐漸增強(qiáng)，這種壓力傳導(dǎo)到資產(chǎn)端時，投資者“資產(chǎn)荒”的感覺就出現(xiàn)了——隨著投資（資產(chǎn)）、融資（負(fù)債）兩端利差的縮窄，市場上越來越難以找到收益匹配的資產(chǎn)。當(dāng)這個利差進(jìn)一步縮小時，“資產(chǎn)荒”的感覺就逐漸演變?yōu)榱恕百Y金荒”——便宜的資金越來越找不到了。

綜上，中國經(jīng)濟(jì)、金融格局決定的資產(chǎn)端收益向下，貨幣投放體系變動造成的負(fù)債端成本向上，以上雙重影響使得中國于2016年初出現(xiàn)了“資產(chǎn)荒”，并于2016年底進(jìn)一步演變?yōu)榱恕百Y金荒”。期間，監(jiān)管部門的“去杠桿”行為，加劇了“資產(chǎn)荒”向“資金荒”的轉(zhuǎn)化；2017年后，監(jiān)管部門進(jìn)一步強(qiáng)化“去杠桿”，“資金荒”也就愈顯嚴(yán)重。

“資金荒”并非無解

由上所述，“資產(chǎn)荒”和“資金荒”實(shí)際上是一個貨幣的兩面；2016年4季度，季節(jié)性資金緊張疊加監(jiān)管沖擊，直接導(dǎo)致了這個貨幣的“翻牌”。“資產(chǎn)荒”和“資金荒”的實(shí)質(zhì)都是貨幣利率上行。理財繁榮并非是之前“資產(chǎn)荒”的原因，監(jiān)管強(qiáng)化也并非當(dāng)前“資金荒”的根源。監(jiān)管在其中只是起到了火上澆油的結(jié)果，火卻并非因監(jiān)管而起。

在中國貨幣深化過度嚴(yán)重的情況下，宏觀杠桿率過高帶來宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險的積聚，為降低宏觀杠桿水平，貨幣偏緊將是長期必須堅(jiān)持的政策選項(xiàng)。貨幣偏緊意味著貨幣增長將比過去下降。另一方面，中國已經(jīng)歷了較長時期的貨幣過度深化狀態(tài)，資產(chǎn)泡沫嚴(yán)重。高資產(chǎn)價格在增加了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險的同時，客觀上也吸收了過多的貨幣，充當(dāng)了中國過量流動性的“蓄水池”作用，尤其是在資產(chǎn)泡沫初起之時；然而在資產(chǎn)價格膨脹后期，資產(chǎn)泡沫對流動性的吸納則充滿了主動性——各類資產(chǎn)主體為維持資產(chǎn)泡沫，或?yàn)樵谫Y產(chǎn)價格的持續(xù)上漲中獲利，會盡各種融資手段維持財務(wù)杠桿，從而資產(chǎn)領(lǐng)域的泡沫維系客觀上與實(shí)體部門，產(chǎn)生了資金競爭，資金“脫實(shí)向虛”也因此產(chǎn)生。當(dāng)貨幣當(dāng)局認(rèn)識到泡沫風(fēng)險，對貨幣政策采取穩(wěn)健基調(diào)時，這種競爭就更加明顯，就如當(dāng)下。

監(jiān)管部門為防風(fēng)險，規(guī)范同業(yè)和理財行為，并無不當(dāng)，盡管這會推高這部分財務(wù)性融資的利率。然而，在中國貨幣過分充裕的情況下，此處的資金限制（同時帶來了相應(yīng)的利率上漲），必然會帶來別處的資金增量。因此，中國當(dāng)前各種貨幣利率全面上漲的“資金荒”現(xiàn)象，并非源自監(jiān)管沖擊。

筆者認(rèn)為，貨幣利率的上漲動力，根源在于中國貨幣體系的變化，即基礎(chǔ)貨幣投放渠道的漸變。問題是顯而易見的，中國基礎(chǔ)貨幣正由無成本的投放渠道，向高成本的渠道（MLF、PSL）轉(zhuǎn)變，且這種轉(zhuǎn)變過程仍在持續(xù)。相對于歐美成熟經(jīng)濟(jì)體系央行，以公開市場操作（OM）和收購債券的基礎(chǔ)貨幣投放形式而言，中國當(dāng)前轉(zhuǎn)變的基礎(chǔ)貨幣投放渠道，投放成本是偏高的。越來越多高成本的貨幣進(jìn)入銀行體系，派生出的流通貨幣成本也就水漲船高。在資產(chǎn)端收益無法提高的情況下（已經(jīng)有越來越多地債券取消發(fā)行），“資金荒”無解了嗎？

顯然，“資金荒”的解決，等價于貨幣利率的下降，或者資產(chǎn)收益水平的提高；同時這也是“資產(chǎn)荒”的解決之道。資產(chǎn)端扣除通貨膨脹的實(shí)際收益水平，是由當(dāng)期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況所決定的，在市場一般可接受的風(fēng)險水平上，這個利率水平是市場內(nèi)生的，即在全社會風(fēng)險偏好不變情況下，經(jīng)濟(jì)狀況決定市場利率水平。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)“增速換擋”時期，經(jīng)濟(jì)增長仍將較長時期延續(xù)“底部徘徊”，顯然資產(chǎn)收益無法提高。這樣，“資金荒”的結(jié)局，就只能依靠貨幣成本的下降。

在貨幣偏緊、因而貨幣增長放緩的情況下，貨幣利率的下降，仍是有可能實(shí)現(xiàn)的，并且只要央行和市場溝通到位、措施正確，“貨幣緊、利率低”的組合，并不難實(shí)現(xiàn)。

依筆者的貨幣“二分法”理論，央行對貨幣成本和貨幣數(shù)量的控制，是可以分開獨(dú)立進(jìn)行的：在準(zhǔn)備金市場成為貨幣政策操作平臺和場所的狀況下，貨幣數(shù)量（即流動性）和貨幣成本都成為貨幣政策的操作目標(biāo)，且貨幣數(shù)量和貨幣成本是可以獨(dú)立操作的?？刂曝泿旁鲩L和基準(zhǔn)利率抬升間，并沒有必然聯(lián)系。貨幣增長放緩，直接推高的是風(fēng)險利率；市場不變風(fēng)險偏好下的一般利率水平，主要跟隨基準(zhǔn)貨幣的利率水準(zhǔn)波動，而基礎(chǔ)貨幣利率又是央行的政策利率。如果央行選擇在降低貨幣投放的同時，降低基準(zhǔn)貨幣利率，比如下調(diào)公開市場操作、以及再貸款和貼現(xiàn)窗口的利率，基準(zhǔn)貨幣利率的下行必將帶動貨幣利率的下降。在現(xiàn)代信用貨幣體系和金融市場化條件下，各國莫不如是。

2015年，中國基本實(shí)現(xiàn)利率市場化，流動性控制完全轉(zhuǎn)向準(zhǔn)備金市場的條件已具備。如果中國央行不放棄自己市場利率引導(dǎo)者的地位，甘做利率跟隨者，是完全可以逐步調(diào)低貨幣利率，進(jìn)而消除“資金荒”和“資產(chǎn)荒”的?；A(chǔ)貨幣利率下行，帶動貨幣利率下行，金融市場上負(fù)債端和資產(chǎn)端的正常利差恢復(fù)，自然不會有“資金荒”和“資產(chǎn)荒”。當(dāng)前重在消除“操作風(fēng)險”的監(jiān)管強(qiáng)化，只會導(dǎo)致市場臨時波動，只要央行利率引導(dǎo)正確，并不會引起和加強(qiáng)“資金荒”。

2017年以來，中國“資金荒”現(xiàn)象的持續(xù)，和前期央行放棄自己市場利率引導(dǎo)者的身份，有很大關(guān)系；掌握“總閘門”的央行成了市場利率跟隨者，造成了市場預(yù)期的極度混亂，加大了市場波動。

“資金荒”的來世：并非“脫實(shí)向虛”的金融復(fù)興

2015年以來，中國企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率已大為下降，相對于過去較長時間的均值，中國目前的微觀杠桿率處于較低水平；從庫存表現(xiàn)看，實(shí)體領(lǐng)域微觀杠桿已難再下降，確切說，很難在不影響經(jīng)濟(jì)增長的前提下再下降。

“資金荒”的前世是“資產(chǎn)荒”，而“資產(chǎn)荒”前還有多個前奏：債市狂歡→股市泡沫→理財繁榮。表面看，這些金融階段特征演變背后的決定力量是貨幣流動，是巨額存量資金在各領(lǐng)域的依次飄移，深層次上的共同基礎(chǔ)則是貨幣過分充裕。2009年的過度應(yīng)對，大大刺激了資金的投機(jī)性；2010年始施行的樓市限制措施，使得樓市不僅不再吸納貨幣，反而被擠出貨幣“水分”——資金流出；2012年開啟了金融創(chuàng)新加速時代的到來，儲蓄資金通過理財渠道加速被分流，巨量資金依次在債市、股市、樓市間流動，使得各市場依次表現(xiàn)出了繁榮和收縮的現(xiàn)象。

理財發(fā)展意味著金融市場的多元化和貨幣“脫媒”，這是個不可逆轉(zhuǎn)的趨勢。中國貨幣總量過剩、增量不足的矛盾局面，毫無疑問也會延續(xù)：貨幣易放不易收，除非資本大規(guī)模外流引起被動收縮，否則流動性絕對規(guī)模不會下降；當(dāng)前的貨幣增量不足，也主要體現(xiàn)在高資產(chǎn)泡沫引起的高財務(wù)性融資需求上，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，貨幣增速下降并沒有造成金融約束實(shí)體的局面。

利率市場化下金融脫媒趨勢不可逆。過去的金融市場相對封閉，金融創(chuàng)新后隔離各個金融市場的“藩籬”被打破，為防范風(fēng)險監(jiān)管必將強(qiáng)化對同業(yè)業(yè)務(wù)的規(guī)范和可控。原先雖然生長迅速但無序的同業(yè)市場，將因監(jiān)管的加強(qiáng)受到不少沖擊；但當(dāng)監(jiān)管完善和市場適應(yīng)之后，同業(yè)市場也將重歸平靜，并進(jìn)入新的有序發(fā)展時期。可以預(yù)見，作為同業(yè)市場最主要構(gòu)成的理財市場，當(dāng)前雖受到監(jiān)管沖擊發(fā)展放緩，但未來仍將會有大發(fā)展，畢竟銀行由于其龐大的客戶基礎(chǔ)，相較于其它各類型金融機(jī)構(gòu)，有著不可動搖的渠道優(yōu)勢。

在過去中國持續(xù)的貨幣快速擴(kuò)張時期，樓市一直充當(dāng)了過量流動性的“消納池”功能，但樓市泡沫的膨脹也將政策逼上了“絕地”——非市場化的行政管制手段再度被祭出。因此，未來過多的貨幣存量，只會在金融市場間游動。監(jiān)管再強(qiáng)化，資金也不會回流到儲蓄市場。市場必須摒棄以下認(rèn)識誤區(qū)：表外業(yè)務(wù)和非信貸渠道融資是“脫實(shí)向虛”。實(shí)際上，信貸市場中也有資金是空轉(zhuǎn)的。中國貨幣過分充裕的狀態(tài)，決定了信貸比重越高，資金空轉(zhuǎn)比例也就越高格局；只有直接融資發(fā)展，貨幣流向?qū)嶓w的迂回程度提高，金融領(lǐng)域?qū)^量貨幣的吸納能力才會提高，才會減輕資產(chǎn)泡沫的壓力。

“資產(chǎn)荒”和“資金荒”的實(shí)質(zhì)，是央行放任了貨幣利率的上漲，基礎(chǔ)貨幣成本的上漲，通過商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造過程和同業(yè)市場的傳播，抬高了各層次流通貨幣的利率，使得各類資產(chǎn)的估值水平不同程度下移，加大了全市場的調(diào)整壓力，股、債、期多殺局面一再出現(xiàn)。

在貨幣過分充裕的情況下，央行通過價格手段降低基礎(chǔ)貨幣利率的努力，無疑會見效：無風(fēng)險利率和市場內(nèi)生的一般利率水平，將會下降。但同時維系的貨幣偏緊、增量不足環(huán)境，將推升風(fēng)險利率水平，促使風(fēng)險利差上升，客觀上也提高了全社會對風(fēng)險的關(guān)注度。

如果央行不降低基礎(chǔ)貨幣利率，樓市限制再嚴(yán)，擠出的貨幣再多，“資金荒”現(xiàn)象也不能消除，資金“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象也不會改變，金融市場上股債雙低迷局面也將持續(xù)。

如果央行能在合適時機(jī)、采取適當(dāng)政策組合，降低基礎(chǔ)貨幣利率，那么“資金荒”將有效緩解；同時貨幣偏緊下，風(fēng)險利率上行仍將壓制資產(chǎn)泡沫?；A(chǔ)貨幣利率降低通過引導(dǎo)市場一般利率水準(zhǔn)的下行，將提升各類金融資產(chǎn)的內(nèi)在估值，金融市場有望逐步回暖，政策重點(diǎn)關(guān)注的金融風(fēng)險也將消弭于無形。

基于以上分析，筆者堅(jiān)定認(rèn)為，長期看接下來貨幣環(huán)境又會進(jìn)入基礎(chǔ)貨幣投放減速（進(jìn)而流動性增速回落）、但貨幣成本再下降的階段。貨幣成本決定著貨幣市場利率和利率基準(zhǔn)曲線高度，央行引導(dǎo)貨幣成本下降趨勢不變，在經(jīng)濟(jì)延續(xù)“底部徘徊”的情況下，這意味著屆時債券市場將迎來長期慢牛格局。對于股票市場而言，估值提升和流動性偏緊的格局，將造成市場的分化局面，價值投資時代到來，市場將更健康。

因此，投資者需要走出監(jiān)管左右市場的思維定勢，在增強(qiáng)信心的同時，更多的觀察央行政策走向，以決定行動時機(jī)。